­　　[重組委2017年上半年共審核了79起重組申請。其中，6起未獲通過、1起申請終止審查、45起申請獲無條件通過、27起申請獲有條件通過。今年上半年并購重組審核的否決率達到7.6%。]

­　　6月30日當天，證監(jiān)會并購重組委召開了兩次工作會議。伴隨審議結果的公布，并購重組上半年的審核工作也宣告收官。今年上半年并購重組審核的上會企業(yè)數(shù)量進一步回落，較前年上會數(shù)量已近“腰斬”。

­　　截至目前，“史上最嚴借殼新規(guī)”修訂出臺也整滿一年，并購重組市場正呈現(xiàn)著“變”與“未變”的鮮明趨勢。從上半年整體的審核結果來看，對于標的資產(chǎn)持續(xù)盈利能力等老生常談的紅線問題，監(jiān)管繼續(xù)保持高壓。4起相關被否案例無不向市場重申著監(jiān)管立場。另一方面，在經(jīng)歷了對一系列新政的消化和適應后，并購市場的發(fā)展趨勢也逐漸明晰。以產(chǎn)業(yè)并購等為主的市場需求穩(wěn)步崛起，由并購基金等參與的交易模式更趨主流和多元。

­　　此外，上半年的并購重組市場也并不乏味。有企業(yè)在臨門一腳時倒在中介機構資質不合規(guī)這一“地雷”上，還有公司的交易對手在減持新規(guī)出臺后生變、重組申請被迫取消上會。在一系列新政出臺和監(jiān)管全面趨嚴之際，不斷有新案例以儆效尤。

­　　6起被否案例重申監(jiān)管重點

­　　2017年6月30日當天，證監(jiān)會并購重組委召開了年內第35次和36次工作會議，審議了包括高新興、上海電氣等在內的5起發(fā)行股份購買資產(chǎn)申請，均獲無條件通過。至此，并購重組上半年的審核工作收官。與此同時，《上市公司重大資產(chǎn)重組辦法》修訂出臺也已滿一年。相較去年同期，從數(shù)據(jù)的差異就能明顯感知，“史上最嚴借殼新規(guī)”出臺前后市場的變化。

­　　根據(jù)證監(jiān)會官網(wǎng)信息統(tǒng)計，重組委2017年上半年共審核了79起重組申請。其中，6起未獲通過、1起申請終止審查、45起申請獲無條件通過、27起申請獲有條件通過。這意味著，今年上半年并購重組審核的否決率達到7.6%。

­　　相比過去兩年，并購重組的上會公司數(shù)量進一步快速回落。2015年上半年，重組委共召開審核會議55次、審議147起重組申請。而至2016年上半年，修訂后的借殼新規(guī)尚未出臺和試行，當期共召開了46次工作會議、審議125起并購重組申請。對比近三年來的中期并購重組過會情況，否決率相對平穩(wěn)。2015年上半年未過會公司12家，否決率8.2%；2016年上半年未過會的有8家，否決率為6.4%。

­　　對比今年未過會的6起重組，標的資產(chǎn)盈利能力依然是監(jiān)管審核的重中之重；上半年有4起被否重組均因此而流產(chǎn)。此外，年內還出現(xiàn)了因中介機構資質不合規(guī)而被否的案例，以及因減持新規(guī)發(fā)布導致方案生變、進而主動申請終止審查的情況。

­　　寧波熱電年內發(fā)行股份購買資產(chǎn)的申請遭否決。而其此次重組也可謂一波多折。自2016年2月發(fā)布重組預案后，寧波熱電先后收到兩次反饋意見，方案則幾經(jīng)修改；2016年12月22日停牌上會，但同日此次重組財務顧問新時代證券收到立案調查通知書，重組相關財務數(shù)據(jù)在此期間過期。受此牽連，寧波熱電此次上會延期。而至今年2月再次上會時，申請未獲通過，審核意見為標的資產(chǎn)的持續(xù)盈利能力存在不確定性。

­　　根據(jù)上會前最后修改的方案，寧波熱電以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購買能源集團100%股權，并通過子公司香港綠能以支付現(xiàn)金的方式購買明州熱電40%股權、科豐熱電40%股權、長豐熱電25%股權和明州生物質25%股權。同時，公司擬募集總額不超過7.73億元的配套資金。

­　　標的資產(chǎn)業(yè)績表現(xiàn)上，2014年、2015年、2016年前9月內，能源集團與科豐熱電實現(xiàn)了逐年扭虧為盈，但其他標的的凈利潤則出現(xiàn)逐年下滑。上述統(tǒng)計期間，明州熱電的凈利潤分別為2221萬元、2256萬元、469萬元，長豐熱電的凈利潤分別為1016萬元、691萬元、442萬元，明州生物質的凈利潤分別為156萬元、-77萬元、-1123萬元。寧波熱電對此表示，標的資產(chǎn)凈利潤減少但仍保持了一定規(guī)模的盈利，其生產(chǎn)經(jīng)營和盈利情況具有穩(wěn)定性和持續(xù)性。但這一說辭，顯然沒有博得監(jiān)管層的認可。除此之外，北部灣港、浙江東日也均因標的資產(chǎn)未來盈利能力具有不確定性，而遭到重組委的否決。

­　　作為今年上半年唯一一家兩次上會的公司，金利科技在年初也因盈利預測缺乏合理性而被否。在隨后6月二度闖關時，更因減持新規(guī)的實施而導致交易方案生變，公司在上會前三天撤回申請文件，終止本次重組。這不僅導致重組委29次會議取消，金利科技也成為受減持新規(guī)影響而取消上會的首家公司。

­　　金利科技此次擬發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買微屏軟件93%股權，并募配套資金。去年9月，金利科技首次發(fā)布重組方案，今年1月首次上會未獲通過，隨后繼續(xù)推進重組事宜；6月2日公告稱并購重組委將于近日審核此次重組。但交易對方在6月5日通知金利科技，基于5月底發(fā)布的減持新規(guī)，對此前簽署的資產(chǎn)購買協(xié)議中相關條款存在疑問。上市公司稱，需與交易對方重新協(xié)商交易條款，有可能對交易方案進行重大調整；因此終止此次重組，申請取消此次上會安排。目前，金利科技仍在停牌推進重組過程中。

­　　并購市場并未“熄火”

­　　監(jiān)管審核收緊、上會企業(yè)驟降、否決率提升，并購重組市場是否遭遇寒冬？對此，多位業(yè)內人士均予以了否定態(tài)度。在監(jiān)管新常態(tài)下，并購方式和退出途徑可能會因一系列新政而做出調整與變化，但并不會根本上降低市場并購需求。產(chǎn)業(yè)并購正在逐漸成為主流趨勢，新的交易方案設計和交易工具也日趨多樣化。

­　　“并購本身是企業(yè)發(fā)展的模式，上下游并購和同行業(yè)擴張出自于企業(yè)經(jīng)營需要。在市場迅速發(fā)展、產(chǎn)業(yè)結構快速調整的當前，轉型式并購也是企業(yè)發(fā)展中常面臨的需求。監(jiān)管層并沒有禁止跨界重組，只是加大對跨界并購中估值、信披等易藏‘貓膩’的環(huán)節(jié)關注?！比A東某券商投行總部高層對當前并購重組市場總結道。

­　　從并購市場發(fā)展趨勢上，該投行人士認為，產(chǎn)業(yè)并購未來仍將大行其道，這一類型的并購在近幾年來整體的并購交易中已占有較高比例；但并購后的管理要求將大幅提高，沖動型并購可能減少。從具體的交易方案來看，市場的訴求和方案設計將更為復雜，交易工具會更多元。

­　　上述并購市場的“變”與“不變”，得到了更多市場參與方的認同。民享投資創(chuàng)始合伙人程韜就向第一財經(jīng)表示，在一系列監(jiān)管新政的影響和驅動下，股權投資市場格局也發(fā)生著相應變化。注重價值投資的Pre-IPO投資火熱，將主要受益于企業(yè)內生增長；并購市場尤其是跨界并購的監(jiān)管仍趨嚴，退出方式在新政出臺后面臨調整。但對于尋求內生式增長的企業(yè)來說，影響沖擊并不大。

­　　程韜稱，在當前的并購重組監(jiān)管新常態(tài)下，并購基金備受市場關注。PE通過與上市公司合作，收購標的企業(yè)的股權進而獲得相應的控制權，然后以雙方各自的資源對標的企業(yè)進行重組改造；而至后期，則以標的企業(yè)注入上市公司作為主要推出渠道，確定性較高。盡管部分套利投資者當前可能會面對“拆結構化”等監(jiān)管收緊，但整體來看，并購基金目前還是更多關注和獲益于企業(yè)的內生成長。

­　　與其觀點相呼應的是，在今年上半年并購重組審核過會的公司中，不乏并購基金退出的案例。包括\*ST建峰、高新興等在內，上市公司均順利收購對并購基金所持標的股權。此外，新潮能源的重組方案中，還出現(xiàn)了上市公司發(fā)行股份收購有限合伙企業(yè)財產(chǎn)份額、并購基金退出的較不多見設計。

­　　但程韜同時表示，并購基金當前的運作模式也相應出現(xiàn)了新的變化。從退出途徑上來看，此前市場常采用上市公司定增換股、現(xiàn)金并購等形式。在定增新規(guī)以及減持新政出臺后，定增市場受沖擊較大，定增套利基金規(guī)模壓縮?！皩Σ①徎饋碚f，標的選擇有了更高要求。標的需要有較高的內生增長空間?？紤]到目前實際通過上市公司退出的情況，現(xiàn)金流充裕、資產(chǎn)負債率不高的上市公司，可以通過現(xiàn)金方式或者增加負債來融資，快速完成收購，這類上市公司是我們更看好的并購基金合作對象?！?/p>