在短暫升破6.50元后，三季度這一波人民幣對(duì)美元快速升值行情戛然而止。19日，人民幣即期市場(chǎng)匯價(jià)跌逾200點(diǎn)，一度逼近6.60元，較本月上旬高點(diǎn)回調(diào)超過(guò)1600點(diǎn)。

　　分析人士認(rèn)為，人民幣過(guò)快升值逐漸與基本面及跨境資本流動(dòng)勢(shì)頭背離可能是根本原因。今年經(jīng)濟(jì)基本面回穩(wěn)向好、市場(chǎng)預(yù)期逐步趨穩(wěn)、資本外流壓力減輕，終結(jié)了人民幣單邊貶值趨勢(shì)，但尚不足以支撐人民幣回歸單邊升值。在匯率預(yù)期分化、資本流動(dòng)頻繁的背景下，人民幣“踩剎車(chē)”回歸“雙行道”，后續(xù)在總體穩(wěn)定基礎(chǔ)上雙向波動(dòng)特征有望強(qiáng)化。

　　與一周前“判若兩人”

　　9月19日，境內(nèi)銀行間外匯市場(chǎng)人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)設(shè)于6.5530元，較上一日下調(diào)111點(diǎn)。即期匯率繼續(xù)走低，收盤(pán)報(bào)6.5859元，較前收盤(pán)價(jià)跌241點(diǎn)。

　　值得注意的是，19日國(guó)際匯市亞洲交易時(shí)段，美元表現(xiàn)并不強(qiáng)。相比之下，人民幣匯率表現(xiàn)有點(diǎn)弱，與一周前簡(jiǎn)直“判若兩人”。

　　一周前，人民幣還是一副不可阻擋的架勢(shì)。在岸人民幣對(duì)美元最高漲至6.4350元，創(chuàng)2015年末以來(lái)新高;離岸人民幣最高至6.4440元，刷新2015年12月中旬以來(lái)高位。

　　這一波人民幣快速升值行情，大致可從6月末算起，以在岸即期匯價(jià)來(lái)算，從6月27日單日升值近300點(diǎn)到9月8日盤(pán)中上觸6.4350元高位，期間升值3761點(diǎn)，幅度為5.50%。起初，人民幣仍屬于美元貶值格局下的跟隨式升值，但從8月開(kāi)始，人民幣呈現(xiàn)出加速升值跡象，對(duì)美元升值幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)美元指數(shù)跌幅，人民幣對(duì)一籃子貨幣也轉(zhuǎn)向全面升值，顯示人民幣升值開(kāi)始呈現(xiàn)自主性及自我強(qiáng)化的傾向。

　　回調(diào)的誘因與主因

　　8月以來(lái)人民幣加速升值，與前期積壓結(jié)匯需求釋放有關(guān)。中金公司等機(jī)構(gòu)認(rèn)為，過(guò)去兩年，國(guó)內(nèi)積累了大量未結(jié)匯的美元頭寸，隨著人民幣不斷突破一些關(guān)鍵點(diǎn)位，企業(yè)結(jié)匯意愿逐步上升，同時(shí)也會(huì)觸發(fā)一些止損盤(pán)平盤(pán)，共同推動(dòng)人民幣走強(qiáng)。這一過(guò)程中，銀行自營(yíng)盤(pán)也跟進(jìn)買(mǎi)入人民幣，逐漸形成較強(qiáng)的自發(fā)趨勢(shì)。從8月人民幣走勢(shì)和外匯交易量上可以清晰地看到這一特征。

　　從技術(shù)層面上看，市場(chǎng)預(yù)期越趨于一致，就越會(huì)強(qiáng)化價(jià)格既有波動(dòng)趨勢(shì)，表現(xiàn)為過(guò)去一段時(shí)間人民幣升值不斷加快，但一旦過(guò)于單邊的預(yù)期遇上擾動(dòng)，就可能導(dǎo)致階段性的反向變化。

　　政策態(tài)度的微妙變化，在很大程度上充當(dāng)了這種“擾動(dòng)”。9月11日，有媒體證實(shí)，央行已將外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金征收比例降為零，并取消對(duì)境外金融機(jī)構(gòu)境內(nèi)存放準(zhǔn)備金的穿透式管理。這兩項(xiàng)政策都是在前兩年人民幣匯率貶值較快、資本流出較多的背景下出臺(tái)的。另外，市場(chǎng)注意到，上周美元中間價(jià)均高于模型擬合中間價(jià)，“逆周期因子”開(kāi)始過(guò)濾非理性升值預(yù)期。興業(yè)研究認(rèn)為，這兩個(gè)現(xiàn)象共同表明，央行為人民幣大幅升值“踩剎車(chē)”的意圖很明顯。數(shù)據(jù)顯示，9月11日，雖然人民幣對(duì)美元中間價(jià)仍上調(diào)35點(diǎn)，但即期匯率大跌622基點(diǎn)或0.96%，創(chuàng)逾兩年單日最大貶值幅度。

　　另外，8月以來(lái)美元雖維持弱勢(shì)，但跌勢(shì)明顯趨緩，出現(xiàn)一定企穩(wěn)跡象。而在今年絕大多數(shù)時(shí)間里，美元走弱是推動(dòng)人民幣對(duì)美元升值的核心因素。

　　總的來(lái)說(shuō)，前期升值過(guò)快、政策態(tài)度有變、美元低位走穩(wěn)，均從不同角度為近期人民幣匯率的調(diào)整提供理由。但有分析指出，人民幣過(guò)快升值逐漸與基本面及跨境資本流動(dòng)勢(shì)頭背離可能才是根本原因。

　　興業(yè)研究指出，其跟蹤的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面合成指標(biāo)與人民幣匯率走勢(shì)在8月產(chǎn)生了背離。7、8月，國(guó)內(nèi)一些宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)連續(xù)下滑，下行壓力似乎有再度抬頭跡象，外需波動(dòng)導(dǎo)致貿(mào)易順差收窄，削弱人民幣升值的基本面支撐。另外，外匯占款、銀行結(jié)售匯等數(shù)據(jù)顯示資本外流壓力仍未徹底消退。

　　央行數(shù)據(jù)顯示，8月外匯占款下降8.21億元，雖距離轉(zhuǎn)正僅一步之遙，但不免遜于預(yù)期?？紤]到外匯占款變動(dòng)受到央行在外匯市場(chǎng)行為的影響，直接反映資金跨境流動(dòng)軌跡的銀行結(jié)售匯等數(shù)據(jù)更能說(shuō)明問(wèn)題。但據(jù)外管局公布，8月銀行結(jié)售匯逆差38.33億美元，其中代客結(jié)售匯逆差41.40億美元;8月境內(nèi)銀行代客涉外收付款逆差35.47億美元。不可否認(rèn)，數(shù)據(jù)顯示8月跨境資金流出壓力明顯緩解、外匯供求更趨平衡，但凈流出的局面仍沒(méi)有徹底改變。

　　雙向波動(dòng)是最可能路徑

　　急漲之后又急跌，年內(nèi)人民幣何去何從?結(jié)合美元波動(dòng)及經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期等判斷，分析人士認(rèn)為，后續(xù)人民幣匯率走勢(shì)的不確定性有所上升。

　　一是美元走勢(shì)的不確定性在上升。中金公司分析師認(rèn)為，美元未來(lái)可能仍處于相對(duì)弱勢(shì)，但也需警惕反彈的出現(xiàn)。因美國(guó)經(jīng)濟(jì)邊際走弱，歐洲經(jīng)濟(jì)恢復(fù)明顯，基本面差異及由此產(chǎn)生的政策預(yù)期變化，導(dǎo)致今年以來(lái)歐元強(qiáng)美元弱。從大格局上看，只要以上局面不出現(xiàn)大變化，美元仍可能保持相對(duì)弱勢(shì)，但從邊際上看，歐洲經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷快速?gòu)?fù)蘇后也出現(xiàn)波動(dòng)，歐美經(jīng)濟(jì)“反差”在縮窄，同時(shí)歐元偏強(qiáng)抑制歐元區(qū)通脹，美元走弱對(duì)美國(guó)通脹有一定推升作用，加上極端氣候推高能源價(jià)格，美國(guó)8月CPI超出預(yù)期。另外，因市場(chǎng)過(guò)于一致看空美元，形成擁擠交易，一旦出現(xiàn)一些不利因素，可能誘發(fā)交易轉(zhuǎn)向甚至踩踏，階段性推高美元。后續(xù)美元、歐元等波動(dòng)可能加大。

　　二是四季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境仍可能面臨較多不確定因素。部分市場(chǎng)人士認(rèn)為，7、8月數(shù)據(jù)下滑，表明今年名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)高點(diǎn)已出現(xiàn)，后續(xù)趨于回落概率上升。有分析認(rèn)為，在地方加強(qiáng)債務(wù)管理及房地產(chǎn)嚴(yán)控背景下，基建和房地產(chǎn)投資面臨的資金約束加大，增速可能進(jìn)一步放緩，疊加外需波動(dòng)及基數(shù)效應(yīng)，四季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可能會(huì)給人民幣匯率帶來(lái)邊際下行壓力。

　　從這兩方面來(lái)看，在人民幣升值如火如荼、升值預(yù)期不斷強(qiáng)化的情況下，監(jiān)管部門(mén)給市場(chǎng)“潑點(diǎn)冷水”、“降降溫”是有必要的。但市場(chǎng)普遍認(rèn)為，與前兩年相比，人民幣匯率的底部支撐明顯增強(qiáng)，再現(xiàn)持續(xù)大幅貶值的概率極低。

　　首先，經(jīng)濟(jì)基本面回穩(wěn)向好的趨勢(shì)仍在，復(fù)蘇已成全球經(jīng)濟(jì)主旋律，未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)失速下行的可能性較小;其次，單邊貶值預(yù)期被打破，市場(chǎng)預(yù)期更趨穩(wěn)定和理性，企業(yè)和個(gè)人結(jié)匯意愿在上升，資本外流壓力已大幅減輕，這是外匯儲(chǔ)備、外匯占款、銀行結(jié)售匯數(shù)據(jù)變化的共同指向;再者，境內(nèi)資本市場(chǎng)擴(kuò)大開(kāi)放，也有助于吸引資金流入，比如，近期境外投資者持續(xù)增加對(duì)人民幣債券的配置;最后，市場(chǎng)對(duì)美元重歸強(qiáng)勢(shì)升值格局基本不抱期望，而當(dāng)前中美利差較大，即使美元出現(xiàn)階段性反彈，也可緩沖其對(duì)人民幣匯率的沖擊。

　　總之，人民幣已終結(jié)此前單邊貶值趨勢(shì)，這是市場(chǎng)共識(shí)，只是各方面因素尚不足支撐人民幣回歸單邊升值。站在目前看，前期積壓結(jié)匯需求可能并未釋放完畢，未來(lái)人民幣對(duì)美元還有走強(qiáng)的可能，但類(lèi)似7、8月這樣的快速升值難以重現(xiàn)。

　　未來(lái)人民幣在保持總體穩(wěn)定基礎(chǔ)上，雙向波動(dòng)將是更有可能呈現(xiàn)的路徑。過(guò)快貶值可能引發(fā)的金融風(fēng)險(xiǎn)，容易觸及政策底線，過(guò)快升值則不利于穩(wěn)增長(zhǎng)，兩相權(quán)衡，人民幣保持總體穩(wěn)定仍可能是政策“最合意”的狀態(tài)。而匯率預(yù)期分化、資本頻繁流動(dòng)、內(nèi)外部環(huán)境復(fù)蘇多變，決定了匯率波動(dòng)可能增強(qiáng)。